Існує безліч способів управління ризиком коротких опціонних позицій. Цьому питанню присвячені цілі книги, освоїти які здатні лише деякі. Але є і прості способи коригування опціонної стратегії. На деяких ринках вони дозволяють домогтися гарних і стабільних результатів при відносно невисокому ризику.
Піраміда або стіна
Створення опціонної стратегії нагадує дитячу гру в кубики. Вибудовуючи їх по заздалегідь обдуманого плану, ми можемо створити піраміду, яка на мові трейдерів називається Стредлі (стратегія, де однакові ціни виконання опціонів пут і колл). Або побудувати стіну з плавно спускаються краями і тоді отримаємо стратегію, яка визначається як стренгл (стратегія, де різні ціни виконання опціонів пут і колл). Інвестори часто намагаються знайти будь-яку комбінацію, що дозволяє отримати прибуток при мінімальних затратах на відстеження і утримання позиції. Саме в цьому вони бачать одне з переваг торгівлі опціонами, здатними створювати прибуток на відносно тривалих проміжках часу, протягом яких можна і не напружуватися дуже вже сильно.
Ціна базового активу безперервно змінюється, тому продавці опціонів постійно піддаються ризику отримати збитки. Однак для цього випадку існує безліч варіантів управління ціновим ризиком.
З двох близнюків клону не зробиш
Можна заздалегідь включити в стратегію захисні опціони. Або застосувати динамічну модель ризик-менеджменту, яка передбачає регулярну купівлю або продаж базового активу з метою вирівнювання стратегії до дельта-нейтрального стану. Але є й інше рішення, засноване на досить простій істині. Відповідно до неї, якщо ми продамо два Стредлі з різними цінами виконання, то отримаємо стренгл. Це є наслідком складання профілів прибутковості двох однакових стратегій, різниця між якими лише в ціні виконання (рис. 1).
Мал. 1. У результаті складання двох Стредлі виходить стренгл.
З точки зору позиційної торгівлі створення короткого Стренгл шляхом продажу двох Стредлі позбавлене сенсу. Такий же результат вийде, якщо продати по два опціону пут і колл з різними цінами виконання. Але ситуація кардинальним чином змінюється, якщо ми рознесемо в часі торгові операції, в кожній з яких продається Стредлі. Припустимо, сьогодні ціна базового активу становить 100, а опціони пут і колл з ціною виконання 100 котируються по 10 пунктів (до дати закінчення 3.5 місяці, при яких можливих волатильності 47%). Продавши опціони за цією ціною, ми отримаємо премію в 20 пунктів і створимо короткий Стредлі з точками беззбитковості на 80 і 120. Тепер уявімо, що через, скажімо, місяць ціна базового активу піднялася до 120. Очевидно, позиція матиме збиток, нехай і невеликий . Якщо ми вважаємо, що ціна активу до дати закінчення залишиться в коридорі 80-120, то нічого страшного в цьому немає. Але якщо природні побоювання з приводу розвитку тренда виправдаються, і базовий актив подолає позначку 120 або 80, то нас чекають збитки. Припустимо, в той момент, коли ціна активу знаходиться близько 120, ми продамо новий Стредлі з ціною виконання 120 (продаж опціонів колл і пут з ціною виконання 120).
В результаті стратегія перетворюється в короткий синтетичний стренгл з цінами виконання 100 і 120. На малюнку 2 показано, що виходить в даному випадку (передбачалося невелике зниження неявної волатильності до 46.35%).
Мал. 2. Продаж двох Стредлі з тимчасовим лагом (профіль прибутковості до дати закінчення опціонів).
Ціновий діапазон, де стратегія створює прибуток, не змінився (як і раніше, точки беззбитковості знаходяться на відстані 40 пунктів один від одного), зате з'явилася можливість отримання однакового доходу в інтервалі між 100 і 120. Природно, відносна прибутковість стратегії знизилася. Маржа для підтримки позиції зросла приблизно в два рази, а абсолютна величина максимального прибутку залишилася тією ж.
Разом з тим, ми перемістили діапазон беззбитковості вище на 10 пунктів. Іншими словами, проведена коригування позиції призводить до наслідків, які мають і позитивний, і негативний характер.
Автомат для роздачі прибутку
Розглянутий підхід може бути використаний не тільки для простої коригування раніше створеної стратегії, а й розширено, аж до створення торгової системи. Один з варіантів полягає в моделі поведінки, яка передбачає продаж Стредлі кожен раз, коли ціна базового активу досягає ціни виконання опціонів.
Якщо при цьому ціна активу повертається в околиці точки, де у нас вже раніше були продані опціони, то тут ми нічого не робимо. Тобто виконується продаж тільки нових Стредлі, які обирають так, щоб їх ціна виконання класифікувалась як «у грошей».
Мал. 3. Результат послідовної продажу 6 Стредлі «у грошей» до моменту закінчення опціонів.
Малюнок 3 показує, яка позиція вийде, якщо регулярно продавати опціони пут і колл з ціною виконання «у грошей» при зміні ціни базового активу від 90 до 115 (передбачався продаж кожного Стредлі з премією в 20 пунктів).
В результаті ми будемо накопичувати Стредлі, намагаючись до моменту закінчення опціонів виявитися всередині цінового діапазону, де у нас виникає прибуток від проданих опціонів. Причому чекати до кінця терміну їх життя зовсім не обов'язково. Може трапитися так, що через якийсь час ціна після значного коливального руху виявиться в інтервалі, де стратегія створює прибуток. Оскільки до цього моменту тимчасової розпад опціонів зробить свою справу і вони подешевшають, то сукупність усіх позицій буде приносити дохід.
Представлена концепція виглядає досить перспективною. Найголовніше в тому, що ми частково знімаємо проблему цінового ризику, негативно позначається на стратегії, які передбачають отримання прибутку від продажу опціонів. Це досягається за рахунок коригування ринкової позиції, регулярно вирівнюється до ринково-нейтрального стану. Тим самим ми фактично «слідуємо» за трендом. Якщо він не дуже сильний, то шанси на отримання позитивних результатів від торгівлі досить великі. Вони ще сильніше збільшуються, коли ціна базового активу виявляється замкнутою в ціновому коридорі. Здоровий глузд підказує: якщо ми продамо Стренгл по його краях, то майже в будь-якій точці всередині діапазону нам вдасться отримати однакову прибуток. Нарешті, ще один позитивний момент пов'язаний з тим, що зникає необхідність пильно відстежувати волатильність опціонів. Для нас важливішим стає оцінка діапазону, в якому будуть змінюватися ціни базового активу протягом терміну життя використовуваних опціонів.
Стратегії-мутанти
У той же час результат порівняння малюнків 2 і 3 повинен нас насторожити. На малюнку 3 ми не бачимо чіткого Стренгл. Швидше, тут спостерігається стратегія-мутант, що володіє рисами і Стредлі, і Стренгл. Крім того, представлена на малюнку 3 стратегія кілька идеалистична. Навряд чи нам вдасться насправді продати все Стредлі з премією в 20 пунктів. В значній мірі вона буде залежати від тимчасового лага між моментами розпродажі чергової партії опціонів.
Мал. 4. Продаж 6 Стредлі з тимчасовим лагом в 15 днів між кожною торгівлею.
Малюнок 4 прояснює, який виявиться результат, якщо ми почнемо продавати Стренгл, коли ціна базового активу складе 100, потім підніметься до 115, після чого опуститься до 85. При цьому опціони продавалися при зміні ціни активу на 5 пунктів, а раніше створені позиції зберігалися незмінними . Відомості про опціони, які увійшли в отриману за підсумком торговельну позицію, зібрані в таблиці 1.
Як можна бачити, в реальній торгівлі позиція обов'язково придбає перекошене, яка буде тим сильніше, чим більше часу пройде між продажем Стредлі. Багато що також залежить від траєкторії зміни ціни базового активу. Її падіння до 82, всього на 3 пункти нижче останнього продажу Стредлі, призведе стратегію до нульового результату. При цьому якщо рух вниз не зупиниться, то проходження стратегії регулярної продажу Стредлі «у грошей» з кожним днем буде все більш складним. Через наближення дати закінчення опціони стануть з прискоренням втрачати у вартості, тому ефект від додавання нових позицій буде все більше слабшати.
Прибуток дістанеться не кожному
Інша важлива зауваження, що стосується використання техніки продажу Стредлі з різними цінами виконання, полягає в необхідності дотримуватися певного правила. Воно вимагає, щоб премія продаваних Стредлі перевищувала різницю між їх цінами виконання. Наприклад, продаж Стредлі з цінами виконання 100 і 110 з преміями, які менше 10 (сума вартості опціонів пут і колл), не забезпечить коригування, поліпшує позицію.
Разом з тим, якщо премія продаваних Стредлі вище 10, то ми зможемо досягти очікуваного результату: перетворення Стредлі в стренгл або в їх симбіоз. Дана умова стає природним обмеженням для вибору базових активів і опціонних серій, які можуть бути визнані придатними для застосування вищеописаної техніки торгівлі.
Ще один негативний момент обумовлений тією обставиною, що при запуску стратегії ми залишаємося в невизначеності щодо майбутніх розмірів позиції. Не можна заздалегідь сказати, скільки доведеться продати опціонів, щоб домогтися коригування стратегії до потрібної кондиції. Згідно імовірнісного аналізу, в 5 випадках з 100 позиція роздується до розмірів 10 коротких Стредлі, якщо торгувати базовим активом з початковою ціною 100 і продавати Стредлі з кроком в 10 пунктів (волатильність близько 45% і термін до закінчення в момент старту 3.5 місяці).
Крім того, на перших порах доведеться тримати значні резерви, які можуть знадобитися в майбутньому. Проте, застосування техніки регулярної продажу Стредлі дозволяє отримати непогані результати. Скажімо, тестування цієї стратегії на ринку S & P 500 (опціони на ф'ючерси) за дворічний період 2001-2002 рр. показало, що прибутковість на капітал (маржа + резерви) стійко перевищує 60% річних. Лише у вересні 2001 р стратегія дала негативний результат. Тест не був дуже суворим, тому що не охопив усіх можливих сценаріїв розвитку подій, що стосуються в основному моменту запуску стратегії. Проте, результати досить вражаючі.
Відчуйте себе комфортно
При цьому треба зауважити: використання даної техніки торгівлі на ринку акцій виявляється менш ефективним. Основна проблема пов'язана з тим, що ціни виконання опціонів, що торгуються на акції, мають значно більший крок в порівнянні з ф'ючерсними ринками.
Внаслідок цього регулярна продаж Стредлі призводить до стратегії, мало схожою на стренгл. До того ж у позиції виникає значний перекіс, що загрожує обернутися підвищеними втратами.
Але і на ринку акцій можна знайти активи, торгівля якими може дати хороші результати. Як правило, це специфічні активи, такі як «куб» (NASDAQ 100 Trust, символ QQQ) або Diamonds Trust (символ DIA). Ціни виконання опціонів на ці фондові активи лежать багато тісніше, ніж у акцій з аналогічною вартістю. Наприклад, на «кубі» крок становить 1 пункт, а на Diamonds Trust - 2 пункту, в той час як для звичайних акцій він повинен бути 5 і 10 пунктів відповідно. Незважаючи на очевидні недоліки, можливість відчувати себе досить комфортно підкуповує. Цей факт - один з найбільш вагомих аргументів на користь застосування стратегії, що припускає регулярну продаж Стредлі. Через це вона і виглядає спокусливою для тих, хто вважає за краще залишатися нейтральним по ринку і разом з тим не бажає застосовувати складні технології управління позицією.
Проте, не можна забувати, що перспективи розвитку ціни залишаються невизначеними, внаслідок чого трейдер завжди може виявитися в пастці тренда, який отримав несподіваний розвиток.
Тому, як і в будь-який інший торговельній системі, в представленої моделі поведінки слід передбачити правила управління ризиком. Їх може бути дуже багато: від виходу з позиції при розвитку певних сценаріїв - до використання базових активів з метою ребалансировки стратегії і приведення її в дельта-нейтральне стан. Але ця тема вимагає окремої розмови.
2004
Михайло Чекулаев